（报告出品方/作者：招商证券，郑积沙、刘雨辰、曾广荣）

1、历史沿革

长城证券股份有限公司，原为长城证券有限责任公司，于年5月2日领取企业法人营业执照，成立时注册资本为1.57亿。年3月8日公司注册资本由1.57亿元增至8.25亿元；年度公司注册资本由8.25亿元增至9.25亿元；年4月17日公司将部分股东认购的6.42亿元次级债转增股本，注册资本增至15.67亿元；年12月29日公司注册资本由1.56亿元增至20.67亿元。

年3月31日公司召开了长城证券股份有限公司创立大会等会议，长城证券有限责任公司整体变更为长城证券股份有限公司，并于年4月17日完成了上述变更的工商登记及监管备案。年11月30日，公司注册资本由20.67亿元增至27.93亿元。年10月，公司首次公开发行股票3.1亿股并在深圳证券交易所上市，募集资金净额达到18.58亿元。首次公开发行完成后，公司总股本达到31亿股。

2、股权结构

长城证券实际控制人为中国华能集团有限公司，长城证券第一大股东华能资本的控股股东为华能集团。公司股东之一深圳能源的第二大股东是华能国际电力股份有限公司，持有深圳能源25.02%股份，华能集团直接和间接合计持有华能国际电力股份有限公司46.42%股份；深圳能源的前十大股东之一广东电力发展股份有限公司，持有深圳能源0.32%股份，广东电

3、总体规模

长城证券总体资产规模持续增长，上市后进一步增加了资本实力。年以来公司归母净资产规模持续增长，其中年完成上市使得归母净资产当年提升15%达到亿。年年末总资产.13亿元，同比增长22.20%；归属于母公司股东的净资产.76亿元，同比增长6.83%。年6月30日总资产.89亿元，同比增长21.99%；归属于母公司股东的净资产.93亿元，同比增长7.62%。

年上市以来，随着平均负债成本逐步下降，公司积极扩张规模杠杆倍数持续提升。年上市之初，公司财务杠杆倍数仅2.31倍，远低于行业平均的2.82倍；当年公司平均负债成本达到5.21%。年年末公司财务杠杆倍数提升至2.95，平均年度负债成本已经下降至3.74%。年6月30日公司财务杠杆倍数进一步上至3.70，且已经超过行业平均水平；今年以来平均年度资产负债成本进一步下降至3.53%。

长城证券盈利水平不断提升。截至年年末，长城证券全年实现营业总收入68.69亿元，同比增长76.16%；归属于母公司股东净利润15.02亿元，同比增长51.35%；加权平均净资产收益率8.58%，同比增长2.63个百分点。截至年6月30日，长城证券上半年实现营业总收入36.55亿元，同比增长19.64%；归属于母公司股东净利润8.33亿元，同比增长24.93%；加权平均净资产收益率4.51%，同比增长0.65个百分点。

4、业务结构

公司业务结构中占比最大的两部分为投资业务和经纪业务。截至年6月30日，投资业务和经纪业务分别占总体规模33%和25%，相比年的36%和25%变化不大；经纪、投行、投资和其他业务规模均有所增长，其中投资业务和经纪业务分别同比增长2.05%和18.59%。年上半年实现的投资收益中，对合营和联营企业的投资收益来源于景顺长城基金管理公司和长城基金管理有限公司，分别为3.52亿元和0.37亿元，合计3.90亿元，较上年同期均实现超越%的大幅增长。

1、需求端：规模持续扩张

（1）公募基金、偏股基金产品存量规模

3年来权益类基金规模快速增长。公募基金规模高速增长：年1月公募基金规模整体约15.5万亿，当前规模达到23.8万亿。权益类基金规模不断攀升：年至年上半年末，权益类基金规模从3.2万亿元，提升至7.7万亿，年度复合增速达到77%；9月末权益类基金规模进一步提升至8.5万亿。

（2）公募基金、偏股基金产品新发规模

新发基金热度不减，规模始终维持高位。新发基金份额：上半年新发基金亿份，同比+40%，其中今年1月单月新发亿份额，创下历史第二高点，仅次于去年七月；三季度新发基金亿份。权益类基金新发最受追捧：今年上半年新发权益类基金1.8万亿份，占全部新发基金比例达到88%。三季度权益类新发亿份，维持火热。

（3）公募基金、偏股基金产品净申购规模

基民净申购热情不降。上半年非货基金净申购1.37万亿，其中一季度亿，二季度亿，处于19年以来相对高点，且自18年2季度以来已经实现连续12个季度净申购。

2、供给端：产品与公司分化突出

头部效应突出：目前看公募基金头部化趋势加强，规模主要集中在头部基金公司以及头部优质基金经理管理的产品中。从规模最大的基金公司角度看，头部五家公募基金公司非货基金市场份额从年16%开始逐步提升至今年三季度的21%；从管理规模最大的基金经理角度看，年初管理规模超过亿的权益类基金经理共有35位，该35位基金经理合计管理规模亿，市场份额37%；年三季度管理规模超过亿的基金经理共有位，该位基金经理合计管理规模亿元，市场份额上升至68%。（报告来源：未来智库）

市场风格与个人投资者偏好品牌效应进一步强化头部优势。上市公司分化加剧，各行业龙头集中度提升，市场交易也向头部集中;公募基金零售客户占比持续提升，品牌因素越发关键。6年至年，偏股基金个人投资者占比从57%提升至74%。

3、盈利能力:收入类别与产业链分润

（1）公募基金行业收入类别总览

公募基金行业收入主要包括管理费、托管费和销售相关费用。管理费方面，权益类产品基本为1.5%，债券类一般低于1%。托管费方面，基本为0.25%。

销售相关费用有两种收取方式：A类份额收取申购费和赎回费，C类份额收取销售服务费。一般来说申购费小于万认购收取1.5%，互联网渠道普遍打一折；赎回费按照持有期增长而递减，7天内赎回收取1.5%，2年以上不收取赎回费。C类份额不收取申购费、赎回费，按照年化0.8%收取销售服务费。

（2）公募基金行业产业链分润方式

我们对管理费、托管费和销售相关费用进行估算:

基本假设：年权益类公募基金规模22万亿；50%为C类份额；A类份额中互联网渠道占比50%，平均持有期为4个月，基本为小于万的小额认购。

相关费用测算：年，权益类公募基金产生管理费收入高达亿，托管费亿，销售相关费用亿。考虑到赎回费25%归基金资产，至年权益公募基金产品产业链整体收入高达1万亿。

从产业链分润角度分析：预计未来销售渠道保有规模占比维持在75%（银行渠道35%、互联网渠道30%、券商渠道10%），销售渠道分得收入亿；公募基金作为资产管理机构分得亿；托管机构分得亿。

（3）公募基金盈利趋势展望

公募基金行业经营业绩高增，但头部增速更加突出。我们统计全体上市证券公司旗下所有公募基金，上半年营业收入亿，同比+60%；净利润亿，同比+58%；前10基金公司合计净利润亿，同比+78%；占比从去年62%提升至70%。排名前3的基金公司易方达、汇添富和兴全增速分别达到76%、%和%。考虑到未来头部公募基金一方面规模增速更为突出；同时头部公募自有渠道优势逐步增强且与第三方渠道议价能力提升，未来收入及利润增速甚至将超越规模增速。

1、财富管理:19年以来进入快速增长期

随着行业红利不断释放，公司经纪业务积极财富管理转型，产品销售渠道相关收入不断增长。公司席位租赁收入主要来自于代销公募基金等机构客户的产品换取的佣金，近年来快速增长。年公司席位租赁业务收入高达1.19亿元，同比+35%。今年上半年年席位租赁收入达到0.65亿元，同比+%。此外，公司直接收取的代销金融产品收入也出现快速增长。年全年公司代销金融产品收入0.92亿元，同比+%；今年上半年达0.62亿元，同比+72%。

除了席位租赁收入和代销金融产品收入之外，公司代理买卖证券业务收入中也有部分源自代销私募基金产品产生的收入，我们按照35%的比例进行估算。年达到2.32亿元，同比增长34%；今年上半年达到1.19亿元，同比继续实现增长。

我们将席位租赁收入、代销金融产品收入和公司代理买卖证券业务收入中的一部分合计估算公司产品销售渠道产生的收入。年公司产品销售收入合计估算达到4.43亿，同比+48%，剔除其他业务收入后营收占比达到10.9%。今年上半年产品销售收入合计估算达到2.46亿，同比+47%，占调整后营收的比例达到11.4%。

2、公募基金进入发展快车道

公司旗下两大王牌基金进入黄金发展期，贡献利润日益提高。公司持有景顺长城基金49%股权和长城基金47%股权。两大公募基金公司，尤其是景顺长城基金受益于行业红利，规模、收入和利润都出现快速增长。景顺长城基金旗下非货基金规模从年末亿已经快速提升至最近的亿，规模较去年末也增长高达34%；偏股基金规模从年末亿已经提升至最近的亿，规模较去年末增长37%。长城基金旗下非货基金规模从年末亿已经快速提升至最近的亿；偏股基金规模从年末亿已经提升至最近的亿。

随着规模的快速扩张，景顺长城营收、净利润均快速增长。年景顺营业收入27亿，同比+67%；今年上半年营业收入21亿，同比+99%。年净利润8.2亿，同比+97%；今年上半年净利润7.2亿，同比+%。由于品牌效应和规模效应，景顺长城基金在产业链中地位逐步提升，净利润率也实现明显提升。年、年景顺长城基金净利润率在25%左右。年净利润率提升至31%，今年上半年进一步提升至34%，我们预计未来长期将稳定在35%左右的水平。

3、业务现状与展望

（1）财富管理业务

年上半年，公司全面推进线上线下业务运营与管理，推动公司平台化科技赋能，继续深化财富管理转型，全面推进财富管理各项业务发展。报告期内产品销售屡创佳绩，30多只公募产品首发销量突破亿元，代销金融产品业务净收入同比增长66.43%；投顾人才队伍建设加强，投顾线上化服务力度加强，投顾业务净收入同比增长94.10%。下半年公司将进一步整合移动终端，打造APP线上营销能力夯实客户基础，引入市场综合排名前1/3公募基金产品丰富产品货架，加强人才引进，进一步夯实财富管理业务经营基础。

（2）投资银行业务

年上半年，公司在巩固现有债券承销规模和大力发展股权融资业务的基础上，继续向专业化、平台化投行转型，打造全产业链服务模式，同时在“碳中和”、二级市场资本债券等领域取得实质性突破，发行了多只符合国家战略和政策的绿色债。下半年公司将从现阶段“以项目为中心”，逐步转变为“以客户为中心”，希望凭借专业能力在细分领域和局部区域形成相对优势，同时运用金融科技手段实现各业务流程的全过程信息化管理。

（3）传统资产管理业务

年末，母公司受托管理资产规模1,.64亿元，资管业务净收入0.55亿元，新项目发行总额.76亿元，并储备多个已获批文待发行的资产证券化项目，发行项目总数在企业资产证券化管理人中位列第6名。未来公司将将聚焦打造特色化的发展路线，加大业务创新力度，快速提升资管业务核心竞争力。公司将通过科技赋能，提升资管业务运营效率和管理水平，多举并重推动资产管理业务创收及主动管理规模快速可持续增长。（报告来源：未来智库）

（4）多元化投资业务

固定收益传统自营业务方面：利率衍生品投资策略进一步丰富，资本中介业务持续增长，同时围绕FICC业务，进一步升级了大类资产研究体系，并获得了银行间市场交易商协会信用风险缓释工具核心交易商资格。未来会加强研究能力建设，保持利润稳定增长。量化投资与OTC业务方面：不断丰富量化类策略库，并加快程序化交易系统建设，努力克服量化策略拥挤交易造成收益率下滑的困难。未来将继续增强策略整体盈利能力，均衡配置资产，推动公司机构业务协同发展。权益投资业务：在市场大幅调整中未出现风险事件，同时在严守资产回落下限的同时，通过配置结构的调整，抓住了企稳反弹的结构性机会。未来将聚焦健康消费、科技互联、先进制造三大方向，推进投资策略多元化，努力提升收益率和收入规模。

（1）中性假设下盈利预测

我们预计年、年、年公司归母净利润分别为21亿、27亿、35亿，核心假设如下：预计年末景顺长城旗下非货基金规模达到亿，同比+50%，净利润增长93%至16亿；、年景顺长城增速快于行业整体，分别达到40%、40%；带动公司、、年因参股公募基金获得的投资收益增速分别为73%、40%、40%；公司作为产品销售渠道，、、年产品销售收入增速分别为39%、35%和35%；公司其他业务发展平稳与证券行业增速持平，、、年增速为20%；公司净利润率水平稳中有升，、、年分别为25%、26%和27%。

（2）乐观假设下盈利预测

我们预计年、年、年公司归母净利润分别为22亿、29亿、39亿，核心假设如下：预计年末景顺长城旗下非货基金规模达到亿，同比+60%，净利润增长%；、年景顺长城增速快于行业整体，分别达到70%、70%；带动公司、、年因参股公募基金获得的投资收益增速分别为%、70%、70%；公司作为产品销售渠道，、、年产品销售收入增速分别为50%、50%和50%；公司其他业务发展平稳与证券行业增速持平，、、年增速为20%；公司净利润率水平稳中有升，、、年分别为25%、26%和27%。

（3）悲观假设下盈利预测

我们预计年、年、年公司归母净利润分别为20亿、25亿、30亿，核心假设如下：预计年末景顺长城旗下非货基金规模达到亿，同比+40%，净利润增长50%；、年景顺长城增速快于行业整体，分别达到30%、30%；带动公司、、年因参股公募基金获得的投资收益增速分别为50%、30%、30%；公司作为产品销售渠道，、、年产品销售收入增速分别为30%、30%和30%；公司其他业务发展平稳与证券行业增速持平，、、年增速为15%；公司净利润率水平稳中有升，、、年分别为25%、26%和27%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）