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商誉减值暂时拖累业绩，内生增长保持稳健

——顾家家居（）20年报及21Q1点评

核心观点

20年报：业绩受商誉减值拖累，内生利润增速超过20%。20年实现营业收入.66亿元，同比+14.17%；实现归母净利润8.45亿元，同比-27.19%；扣非后归母净利润5.91亿元，同比-30.42%。商誉减值拖累业绩下滑，20年由于海外疫情及床垫反倾销等因素共同作用，公司并购的玺堡、Natuzzi、RolfBenz、班尔奇、卡文家具等子公司表现较弱，并计提商誉减值4.84亿元（其中玺堡2.45亿元）。加回商誉减值后，公司归母净利润同比+14.5%，扣非利润同比+26.6%，测算内生利润增速约22%。公司已累计计提商誉减值4.9亿元，剩余商誉3.43亿元，后续商誉减值风险大幅下降。

分品类看，沙发收入64.1亿元，同比+9.98%；床类产品收入23.38亿元，同比+19.72%；集成产品收入22.25亿元，同比+16.71%；定制收入4.56亿元，同比+32.93%；红木收入1.13亿元，同比-21.34%，信息技术服务收入6.26亿元，同比+54.44%。

21Q1：扣非利润高增。21Q1实现营业收入37.82亿元，同比+65.32%（两年平均+24%）；实现归母净利润3.85亿元，同比+25.58%（两年平均+14.2%）；扣非后归母净利润3.18亿元，同比+53.39%（两年平均+27.4%）。20Q1公司收到恒大分红余万元，剔除该因素后扣非利润实际增速约%。

盈利能力：21Q1净利率较为稳定，受原材料上涨影响有限。公司20年毛利率同比+0.35pp至35.21%，其中沙发毛利率32.56%（+0.13pp），床类产品毛利率35.60%（+0.55pp），集成产品毛利率24.2%（+0.04pp），核心品类毛利率稳中有升。加回商誉减值后，20年扣非净利率同比+0.7pp至8.4%。分季度看，20Q1-21Q1公司毛利率分别为32.8%、37.8%、34.4%、35.6%、33.02%，扣非净利率分别为9.0%、9.8%、10.0%、5.9%、8.4%，20Q4净利率由于销售费用率提升较快而略有承压，21Q1净利率环比+2.5pp，同比-0.6pp至8.4%，盈利水平恢复正常且受原材料上涨影响有限。

21Q1经营现金流表现靓丽。公司20年实现经营现金流21.8亿元，同比+2.65%，销售现金流/营业收入.74%。21Q1实现经营现金流1.33亿元，同比+.04%；销售现金流/营业收入.67%。

投资建议：公司20年业绩受商誉减值拖累暂时性下滑，后续商誉减值风险大幅降低，主营业务稳健成长，预测公司-年净利润分别为15.8、19.2亿元，对应PE分别为32、26x，维持“增持”的投资评级。

风险提示：房地产销售不及预期，行业竞争加剧，海外疫情导致出口下滑，原材料价格大幅上涨。

团队介绍

张潇

轻工造纸行业首席分析师，北京大学经济学硕士，英语专业八级。年新财富第一团队成员。曾任天风证券研究所分析师、法国巴黎银行外汇利率交易员。

硕士论文《CarryTradeunderCapitalControl:theCaseofChina》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会。

Email：xiaozhang