核心观点

公司从年开始，进行了一系列战略调整和内部改革。随着“9+5”全球化生产布局以及“七国十地”研发布局的落地，长城正在全方位发生变化，从一家深耕保定当地的中国车厂向全球车企转变。未来公司有望依靠俄罗斯、印度、泰国三大工厂为抓手，打开海外新兴市场空间。

投资要点

※全球化布局，进军海外市场。年前，长城的主要产能集中在保定和天津，从年起，长城进行一系列的战略调整，在重庆、山东、浙江、江苏进行了产能布局，在中国境内形成了八大整车生产基地。同时公司加紧海外布局，年6月5日，第一个海外全工艺整车工厂俄罗斯图拉工厂正式竣工投产。年初，公司还与通用公司签订收购印度塔里冈工厂和泰国罗勇府工厂的协议。此外，长城汽车公司在厄瓜多尔、马来西亚等国有5个海外KD组装厂。公司已形成“11+5”全球化生产布局和已形成了“七国十地”研发布局。

※公司出口总量稳步增长，俄罗斯市场销量可期。自年以来，长城汽车出口量及出口量占自身销售总量的比例正在逐渐攀升。年公司汽车出口量增长39%，出口量占自身销售总量已达到6.15%。未来，公司的出口量及海外业务比重将有望进一步提高。年公司在俄罗斯市场的销量为辆，同比劲增%，其中下半年公司在俄罗斯工厂的产量为辆，预计在年将继续爬升。H1，长城汽车在南非、俄罗斯和澳大利亚的平均单车收入为12.81、10.76和11.61万元，高于中国市场的单车收入，出口车型的综合利润率预计高于中国市场的综合利润率。

※中国自主品牌“走出去”，长城汽车正在积极探索。长城汽车计划于近期收购位于印度和泰国的通用工厂，用于拓展印度、东盟市场。通用近年来在除中国以外的海外市场频频亏损，在全球范围内主动选择收缩战略，也间接给了中国车企“走出去”的好机会。在中国“一带一路”战略背景下，高效的中国车企有望依靠更好的产品定位和成本优势，抓住海外市场的机会。除了高效以外，智能网联等高新技术也在助力中国品牌全球化。参考吉利博越在马来西亚、上汽MG在泰国市场的成功案例，预计智能+网联将是中国品牌在海外市场的差异化竞争力。

※风险因素：宏观经济增速下行；行业销量不及预期；海外车型销售不及预期、海外战略进展不及预期。

※投资建议：考虑新冠疫情的影响以及结合公司最新股权激励目标，我们下调公司/21年EPS预测至0.46/0.56元（原预测为0.52/0.62元）。当前A股价格对应19/20/21年17/18/15倍PE；港股价格对应19/20/21年8/9/7倍PE；考虑行业景气、盈利能力均触底回升，长城海外战略有序推进，维持长城汽车（A）的“增持”评级；考虑港股估值具有更强吸引力，维持长城汽车（H）的“买入”评级。

报告正文

01

全球化布局，迈向海外市场

年-年，随着中国乘用车市场的销量中枢下行，叠加SUV市场红利的消退，长城汽车步入了转型期。公司从年开始，沿着“品牌+产能+产品”改革思路，进行了一系列的改革，并在全方位发生了变化。我们认为，通过布局海外，引入全球化人才，长城汽车正在迈向具有全球产能布局和影响力的中国车企。

“11+5”全球化生产布局，打开当地市场。年以前，长城汽车公司在中国境内的产能布局一直集中于河北（保定+徐水）、天津一带。在年-年两年内，长城汽车公司在重庆、山东、浙江、江苏都进行了产能布局，在中国境内形成了八大整车生产基地，以期贴近国内主要消费区域，增加在当地的认可度。年8月，重庆永川工厂投产，是长城在华北地区以外第一个整车工厂投产。对比年的产能布局，年长城汽车公司的计划产能是年两倍，但触角从之前仅有的华北地区延伸至全国各省份以及俄罗斯等海外国家。

目前，公司已经建成的海外工厂为俄罗斯图拉工厂，于年6月起开始量产。并且，公司有计划未来收购通用在印度塔里冈工厂和泰国罗勇府工厂。展望未来，这三大海外全工艺整车工厂的设立将是长城汽车加速扩展俄罗斯、印度和泰国市场的助推器。除此之外，长城汽车公司还有5个海外KD组装厂，分别位于厄瓜多尔、马来西亚、突尼斯、保加利亚和伊朗。

“七国十地”研发布局，人才储备国际化。目前，长城汽车公司已在日本、美国、德国、印度、奥地利和韩国设立海外研发中心，形成了以保定总部为核心，“七国十地”的研发格局。截至年底，就已经储备了超过多位全球顶尖的汽车工程师、设计师和IT专家，为全球化战略奠定了优秀的研发基础。同时，长城汽车高薪聘请国际优秀车企的人才加盟长城汽车，例如：年，长城汽车聘请了前路虎设计总监菲尔·西蒙斯担任长城全球设计总监兼副总裁。

在营销渠道建设方面，在俄罗斯、澳大利亚、南非、南美、中东五大区域营销中心的基础上，长城汽车公司在全世界已建立了超过家优质的经销商网络，汽车产品远销南非、俄罗斯、澳大利亚、智利等60多个国家和地区。伴随着哈弗“5-2-1”全球化战略、WEY品牌全面战略布局以及长城皮卡“1-2-3”战略的实施，长城汽车全球化将更进一步。

02

出口销量稳健提升，海外市场有望实现跨越式增长

长城汽车出口量攀升，海外业务比重明显增大。自年以来，长城汽车出口量及出口量占自身销售总量的比例正在逐渐攀升。年公司汽车出口量增长38.68%，出口量占自身销售总量高达6.15%。未来，公司的出口量及海外业务比重将有望进一步提高。同时，预计长城汽车公司将抓住“一带一路”带来的机遇，重点拓展“一带一路”沿线的发展中国家。

H1，公司海外营业收入同比增长31.03%。其中，南非、俄罗斯和智利地区的营业收入排名前三，分别为4.75、3.76和2.19亿元。长城汽车在这三国的单车收入分别为12.81、10.76和5.46万元。

哈弗H6车型最受海外市场青睐。根据海关披露的长城汽车分车型出口数据，哈弗H6为出口量最多的车型，其次为哈弗H2。除此之外，年哈弗F7出口量达辆，在全部车型中排名第三，未来随着俄罗斯工厂的继续投产，销量有望继续上升。根据年报披露口径，SUV为长城汽车的主要出口车型，其次为皮卡。年SUV和皮卡的销量同比增速分别为28.2%和24.2%。

俄罗斯工厂建成投产，年实现强劲增长。年6月5日，项目金额为34.57亿元的俄罗斯工厂正式竣工投产，这也是长城汽车首座海外整车工艺工厂投产。当年，公司在俄罗斯市场的销量为辆，同比劲增.32%，同时，年俄罗斯工厂产量为辆。年下半年，公司在俄罗斯市场汽车销量为辆，俄罗斯工厂产量为辆，产销比0.62（部分车型采用整车进口的方式在俄罗斯销售）。随着未来俄罗斯工厂运营效率的提高，预计公司在俄罗斯市场的产销比将进一步提升。根据年半年报披露计算，公司在俄罗斯的单车收入为10.76万元，在建成投产俄罗斯工厂后，单车成本有望降低，在单车收入保持稳定的情况下，单车毛利有望提升。

长城汽车在南非、俄罗斯和澳大利亚备受欢迎。年上半年，长城汽车在南非、俄罗斯和澳大利亚的平均单车收入为12.81、10.76和11.61万元。年，在三国的销量分别实现%、%和%的劲增。自年起，长城汽车在三国的市占率逐年攀升，特别是年，市占率都实现了较大的飞跃。这说明，长城汽车近几年在南非、俄罗斯和澳大利亚越来越受到青睐。

03

中国品牌走出去，长城汽车正在海外高效扩张

长城汽车计划未来收购两座通用工厂，用于拓展印度东盟市场。根据长城汽车官方