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投资要点
为何看多整车板块？
目前市场上存在两种认知的偏差：1）国内乘用车需求未来将长期维持在万辆及以下；2）传统整车企业全都要被颠覆掉的。我们认为不是的。疫情之后国内乘用车需求已经重新进入复苏轨道，-销量会回归到中枢万辆，平均增速8.5%，且长期仍会再创历史新高（或为万辆）。软件定义汽车大背景下，汽车行业盈利模式将从硬件为主逐步转变为软件服务为主，将实现价值重塑过程。智能化上特斯拉确实引领行业，但其他车企仍处于同一起跑线，未来核心看变革决心和执行力速度，传统车企中不排除少数 企业能够转型成功。
为何 长城汽车？
1.以管理层“变革决心+执行力”双强为核心，向全球科技出行公司转型。面对汽车百年大变革的机遇与挑战，长城在而立之年背水一战，以超强执行力坚决推动公司变革。基于“机制创新+组织变革+文化再造”三个层面，从底层推动，向全球科技出行公司“转型。以“柠檬+坦克+咖啡智能”三大技术品牌为抓手，构建下一个十年产品核心竞争力。
2.以“三大技术品牌+营销创新”为支撑，开启新一轮强势产品周期。1）“柠檬+坦克”构建模块化产品开发能力。“柠檬”是全球化高智能模块化技术平台，“坦克”是全球化智能专业越野平台。2）“交互+AI+生态”为核心变量，“咖啡智能”赋能全新一代电子电气架构。3）营销方式出彩创新，情境/IP赋能新型营销，持续提升消费者对长城认知度。
3.以“三代H6+大狗”双子星冲锋为亮点，一大波新车密集上市。年已经披露上市新车有6款，预计年还约有10款新车将上市。三代H6：价格不变，性能/智能化/空间/油耗全面升级。大狗：定位城市硬派SUV，与H6形成差异化竞争，具备空间大、外观潮、动力强、智能化四大特点。坦克：WEY品牌 高端智能越野SUV，预计搭载咖啡智能 技术。同时新能源三款猫系车型助力销量爬升。
盈利预测与投资评级
我们预计公司-年营业收入97,/,/,百万元，同比增长+1.6%/+22.7%/+15.0%，归母净利润5,/7,/9,百万元，同比增长+12.8%/+49.5%/+30.9%，对应EPS为0.56/0.83/1.09元，对应PE为29.41/19.68/15.03倍。考虑到长城未来业绩迎来改善，估值处于较为低估位置，维持长城汽车A+H股“买入”评级。
风险提示：疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主SUV价格战超出预期。
1.为何看多整车板块？
国内乘用车市场自年开始一直维持正向增长的趋势，-年得益于SUV发展红利扩张加速，市场规模超过万辆。-年在宏观经济下行+车市周期震荡因素下，市场规模下调至万辆左右。年疫情原因，汽车市场再遭重挫，行情萎靡，整车汽车（传统整车企业+造车新势力）之间竞争加剧。目前市场上存在两种认知的偏差：
认知偏差一：国内乘用车需求未来将长期维持在万辆及以下。我们认为不是的！借鉴日、美、欧等发达国家经验，未来3年国内乘用车需求会回归到正常估值中枢万辆，长期仍会再创历史新高。
认知偏差二：传统整车企业就是要全部被颠覆的。我们认为不是的！新四化趋势下，面临行业前所未有的大变革，传统整车企业都在积极转型应对，而且这轮百年大变革对于整个汽车行业是一轮估值重塑过程，汽车板块整体会迎来估值重塑过程，尤其是传统车企中会出现少数 的车企能够转型成功。
1.1.原因一：国内乘用车需求仍可再创新高
购买人、购买力和购买意愿是乘用车需求的驱动因素。购买人由人口规模决定，而人口规模由人口出生率决定。购买力由人均GDP决定。购买意愿会受消费观念影响，即是家庭为单位购车还是个人为单位购车亦或是共享出行。经济周期波动和刺激政策是乘用车需求的波动因素。经济周期波动会影响居民未来收入心理预期变化从而影响购车时间推迟或提前。刺激政策往往出现在经济周期下行时，政府行为去托底经济的行为而产生，从而影响购车时间推迟或提前。
以美国为例，GDP增速从根源上决定了乘用车产销中枢上移的节奏。从-年GDP增速与乘用车增速比较数据来看，两者变化节奏基本同步，只是乘用车波动幅度大于GDP。
借鉴美国经验，长期来看中国乘用车市场需求将进一步提升。中国乘用车呈现周期性波动特征，与GDP及房地产基本同步。从-年三者整体周期轮回是同步的，一轮周期长度约3-4年。//三年均是乘用车历史上周期交替的时间点。每一轮刺激政策对国内乘用车需求拉动边际效应递减，且透支周期大约1-1.5年。年是新一轮周期交替的开始，未来市场需求有望回暖提升。
疫情前周期交替，乘用车复苏迹象已现。传统车需求已经过了最差阶段，正处于周期交替阶段，弱复苏迹象已经显现。/10-/12购置税补贴的透支效应+经济下行影响+房地产挤出效应，经过-两年调整已经充分反应。数据佐证包括：1）年12月交强险销量传统车已经结束长达近2年负增长实现转正+3%。2）受购置税补贴影响较大的三四五线城市汽车消费占比结束了长达1年半持续下降，/7-/1企稳迹象显现。3）15万元以下消费占比H2见底并持续改善，30万元以上消费占比年以来见底持续上升，15-20万元占比年以来高位微调，20-30万元占比H2高位开始快速下降。疫情影响逐渐消退后，国内乘用车需求有望真正进入复苏周期。
疫情后乘用车需求已步入复苏轨道。同比增速来看，产量/批发优先零售均已转正。疫情后随着产业链复工复产恢复正常+车企促销+中央/地方政府刺激政策逐渐落地生效，汽车市场触底回升出现一定反弹，2-4月份同比降幅不断收窄，产量同比依次为-80.5%/-51.0%/-5.5%，批发同比依次为-81.8%/-47.9%/-3.2%，零售（交强险）同比依次为-79%/-31%/-8%。5月份产量/批发销量首次同比均转正，产量同比分别为+9.6%/+11.2%，批发同比分别为+6.5%/+0.8%。7月零售（交强险）同比为+13.6%，首次转正。
展望未来，预计产批零将进入持续转正阶段。同比增幅向上幅度Q4将强于Q3。年产量/批发/零售（交强险）分别为//万辆，同比分别为-9.9%/-7.4%/-5.4%。
-年乘用车产销有望回升到万辆。按照过往乘用车销量周期波动规律，我们把-年，-年，-年作为三个周期阶段，并且计算出每轮周期的中枢销量。中枢销量上移更能代表乘用车随着人均GDP增长而逐步释放需求的消费属性（剔除经济周期刺激政策带来的波动）。-年这轮周期因为上一轮周期下行释放不透彻导致时间拉长，平均销量中枢是万辆，而-年连续三年负增长将产销规模拉低至约万辆。展望-年，我们认为随着宏观经济逐步复苏，乘用车需求将正常回归至销量中枢万辆过程，平均增速8.5%。
借鉴日本乘用车市场发展历程，四大阶段风雨变化。1）乘用车销量复合增速34%，峰值万辆。国内GDP高增长（平均约9%），人均GDP从增加至美元。“别人家有的，我家也要有”第二消费观念兴起。2）乘用车销量复合增速2.7%，中枢万辆。国内GDP增速换挡（平均4%），面临两次石油危机+日美 升级+经济转型的三重压力。“别人有的，我也要有且个性化”第三消费观念萌芽。3）乘用车销量复合增速4.9%，-年平均增速15%+，峰值万辆创新高。第三消费观念盛行期，进入“买买买”节奏。4）一直在-万辆之间波动，平均值是万辆，平均增速-0.23%。日本GDP增速平均1%，少子化及老龄化现象日益突显，而且崇尚极简主义的第四消费观念兴起，乘用车消费核心来自报废更新需求。总结日本得出2条规律：根源上决定了乘用车产销中枢上移的节奏。影响乘用车出现峰值的次数及间隔时间。
未来十年中国乘用车趋势研判：1）进入低增长时代，销量增长中枢或3%，仍然有上升空间，还没到日本30年零增长的时期。2）或将出现第二次销量峰值，或为万辆。借鉴海外国家经验：当GDP增速长期为0附近，乘用车会进入长期零增长时代，但基本都有一个共同规律是，乘用车销量基本%来自于报废需求。而目前国内按照保有量和新车销量数据测算，年乘用车销量中报废销量占比也才10%，剩余90%来自于首购需求+换购需求。因此，市场上认为国内乘用车已经进入零增长时代的观点难以成立。未来10年国内乘用车市场三大支撑点分别为：1）中国经济增长仍具有韧性。2）全面放开二胎助于缓解中国新生人口数量下降速度。3）中国正处于第二消费观念到第三消费观念的转换时期，个性化消费潜力仍强劲。
1.2.原因二：科技赋能汽车迎来价值重估
自动驾驶不断升级融入生活。从自动驾驶升级路径情况来看，现阶段处于L3级导入期。1）年以前辅助驾驶功能主要为L1/L0级，L1级可实现加减速或转向控制，驾驶员持续进行车辆横向和纵向的操作，代表功能为LKA、AEB等，汽车E/E架构为分布式，即大部分功能仍是分布式离散单元控制，即单个ECU对应单个功能，整体单车配套价值约7千元；2）年进入L2级时代，可同时实现车速和转向自动化。驾驶必须始终保持掌控驾驶，在特定场景下系统进行横向和纵向操作，代表功能为ACCwithLKA、APA等，部分ECU开始集成式发展，但仍未有域的划分，目前L2及以下整体单车配套价值在1.5万元左右。3）到年将正式进入L3级时代，为有条件自动驾驶，可解放双手。驾驶员不必一直监控系统，但必须时刻保持警惕并在必要时进行干预，代表功能为TJP、RPK等，分布式E/E架构逐渐发展成为域集中式架构，整车大约分为5~6个域，控制器算力指数级提升，以太网开始出现，L3及以下整体单车配套价值约为2.5万元。4）到年将逐步进入L4级时代，功能将进一步升级，CityPilot、更高级的AP功能涌现，E/E架构进一步升级，L4及以下整体单车配套价值超4万元。
智能座舱科技体验加强正在当下。从汽车座舱升级路径情况来看，座舱产品正处于智能时代初级阶段。60-90年代为机械时代，座舱产品主要包括机械式仪表盘及简单的音频播放设备，功能结构单一；-年为电子化时代，以机械仪表为主，但少数小尺寸中控液晶显示开始使用，此外也增加了导航系统、影音等功能，为驾驶员提供较多信息，整体单车配套价值在元以内。年进入智能时代初级阶段，以大尺寸中控液晶屏为代表率先替代传统中控，全液晶仪表开始逐步替代传统仪表，中控屏与仪表盘一体化设计的方案开始出现，少数车型新增HUD抬头显示、流媒体后视镜等，整体单车配套价值约为元。未来，随着高级别自动驾驶逐步应用，芯片和算法等性能增加，座舱产品将进一步升级，一芯多屏、多屏互融、立体式虚拟呈现等技术普及，核心技术体现为进一步集成智能驾驶的能力，整体单车配套价值超过元。
软件定义汽车长期提价可期。未来汽车可以和智能手机进行类比。1）单车智能包括环境感知、信息处理、控制执行三个环节，类似于智能手机
